Spotify — более успешное предприятие, чем кажется
Опубликовано 28.06.2022 в 08:51
«Медвежьи» настроения в отношении Spotify (NYSE:SPOT) вполне понятны. Даже с учетом того, что за первое полугодие акции упали на 54% и сейчас торгуются на 65% ниже своих максимумов от 2021 года, рыночная капитализация Spotify по-прежнему составляет почти 20 миллиардов долларов.
Это чрезвычайно высокая рыночная оценка для компании, которая, по сути, не зарабатывает денег. Операционная прибыль за последние четыре квартала составила всего 74 миллиона евро. И хотя Spotify активно наращивает выручку, характер ее бизнеса не гарантирует трансформации доходов в прибыль. Фактически, именно эту неспособность мы пока и наблюдали.
Но если копнуть поглубже, то можно заметить весьма интригующий аргумент в пользу Spotify, освещенный на недавно прошедшем Дне инвестора. Грандиозные планы руководства на следующее десятилетие вряд ли будут реализованы идеально, однако в случае успеха дела кардинально изменятся. И даже если грандиозные цели будут достигнуты не в полной мере, непрофильные подразделения компании способны регулярно генерировать выручку и обеспечивать именно ту рентабельность, которой ожидают инвесторы.
Безусловно, сейчас не самое подходящее время для покупки спекулятивных акций «в долгосрок». Главной причиной начавшейся в ноябре распродажи является нежелание инвесторов годами ждать прибыли. Однако в определенный момент Spotify начнет зарабатывать деньги, и акции SPOT начнут восстанавливаться.
Аргументы против Spotify
Spotify выглядит рискованным вложением по двум причинам. Во-первых, ее рыночная оценка явно завышена. Важно помнить, что в этом секторе масштабная распродажа сама по себе не делает акции дешевыми. На своих пиках Spotify стоила более 50 миллиардов долларов и торговалась с коэффициентом P/E более чем в 500. Нет никаких причин, по которым SPOT должна вернуться к этим уровням.
«Быки» могут отметить, отношение стоимости к выручке куда более разумное и составляет менее 2. Однако этот коэффициент является прямым отражением второго риска: валовая рентабельность Spotify низка и вполне может оставаться таковой.
В 2021 году валовая рентабельность Spotify составила всего 26,8%; в первом квартале 2022 года этот показатель упал до 25,2%. Таким образом, компания не выдерживает никакого сравнения с прочими представителями сектора программного обеспечения. По показателю рентабельности Spotify больше похожа на интернет-магазин товаров для домашних животных Chewy (NYSE:CHWY), чем на «настоящую» технологическую компанию.
«Медведи» утверждают, что основания для роста показателя нет, ведь Spotify приходится платить лейблам за предоставление их музыки на платформе. И именно лейблы диктуют цену.
Из-за столь низкой валовой прибыли Spotify не может и не будет работать как типичная платформа; классические платформы отличаются очень высокой рентабельностью, что ведет к резкому скачку прибыли по мере роста доходов.
Каждый новый пользователь Meta Platforms (NASDAQ:META) (признана в России экстремистской организацией и запрещена) практически ничего ей не стоит, а вот прибыль от него значительна. То же самое можно сказать и о таких компаниях, как Match.com (NASDAQ:MTCH), eBay (NASDAQ:EBAY) или Etsy (NASDAQ:ETSY).
Однако лицензионные отчисления Spotify являются причиной того, что новый пользователь не намного прибыльнее, чем существующий.
Опять же, именно это мы до сих пор наблюдали. В 2018 году выручка Spotify составила 5,3 миллиарда евро, что с рентабельностью в 25,7% трансформировалось в операционный убыток размером 43 миллиона евро. В прошлом году выручка оказалась выше на 84%, а вот валовая прибыль — всего на 100 базисных пунктов.
За три года выручка увеличилась на 4,4 млрд евро; а операционная прибыль — на 137 миллионов евро, соответствуя росту маржи на ничтожные 3%.
Проблема в том, что с рыночной капитализацией в 20 миллиардов долларов Spotify просто необходимо получать пару миллиардов операционной прибыли. Однако сейчас даже существенный рост выручки не может дать необходимого результата. Фактически, Spotify топчется на месте.
Руководство знает о проблеме и решает ее
Эта проблема не является ни для кого сюрпризом. Даже генеральный директор Spotify Даниэль Эк упомянул ее в своем подготовленном выступлении на Дне инвестора.
Эк назвал «два возможных объяснения» отсутствия роста валовой прибыли. Во-первых, «Spotify — не настолько хороший бизнес».
Конечно, это не то объяснение, которое сам Эк считает правильным. Скорее, Spotify инвестирует в свое развитие. Например, компания расширяется за счет сегмента подкастов (в частности, благодаря сделке с Джо Роганом на 200 миллионов долларов).
Однако сейчас эти подкасты не приносят прибыли и вместе с тем принижают успехи основного подразделения. Эк отмечает, что текущая валовая рентабельность в 28,5% приближается к ранее заявленным 30-35%.
По мере монетизации подкастов валовая прибыль этого направления превысит рентабельность музыкального подразделения и составит от 40% до 50%.
По сути, Эк говорит о том, что Spotify способна выйти на заявленную прибыль; просто она решила этого не делать, вложив средства в развитие подкастов. Компания хочет привлекать создателей контента, а не только музыкантов. Этот план также включает размещение на платформе аудиокниг и другие инициативы.
Таким образом, Spotify жертвует временем, но вместе с тем увеличивает будущую прибыль.
Амбициозные цели
Комментарии Эка звучат убедительно. Однако планы его планы могут оказаться слишком амбициозными.
Эк сказал, что Spotify за десять лет может выйти на доход в размере 100 миллиардов долларов (что более чем в 10 раз превышает показатель 2021 года) при 40-процентной валовой рентабельности и 20-процентной операционной рентабельности.
Эк признает «дерзость» этой цели. Однако аналитик с Уолл-стрит использовал другое определение: «слабо подкрепленная». Примечательно, что Spotify ожидает роста прибыли на пользователя примерно в четыре раза, что потребует значительного сокращения расходов и выглядит труднодостижимым за десятилетний период.
Но если компания сдержит обещание, потенциал роста акций SPOT просто огромен. Операционная прибыль в размере 20 миллиардов долларов предполагает чистую прибыль в размере около 15 миллиардов долларов (согласно Spotify, законодательно установленная ставка налога составляет 25%). С коэффициентом P/E в 20 Spotify может стоить 300 миллиардов долларов, что в 15 раз превышает текущее значений. При этом нет никаких причин, по которым P/E не может быть еще выше.
Главный вопрос в том, выполнит ли Эк обещание. По правде говоря, трудно ожидать от Spotify таких успехов. Компания страдает от множества факторов, включая стагнацию прибыли на одного пользователя, неопределенность в отношении подкастов и конкуренцию со стороны таких гигантов, как Amazon (NASDAQ:AMZN) и Apple (NASDAQ:AAPL).
Тем не менее, даже если инвесторы не верят в количественные прогнозы, им следует обратить внимание на качественную оценку от Эка. Компания весьма успешна и со временем выйдет на определенный уровень рентабельности. Но когда это произойдет (и какой окажется прибыль) — остается загадкой.
Дисклеймер:
