Почему акции Coinbase не стоит покупать на минимумах
Опубликовано 18.05.2022 в 16:39
С фундаментальной точки зрения у инвесторов сейчас есть очевидные причины для покупки акций Coinbase (NASDAQ:COIN).
Во-первых, бумаги пережили поистине сокрушительный обвал, подешевев c начала ноября более чем на 80%. Определенную роль в этом, несомненно, сыграло падение криптовалют, однако так и напрашивается мысль, что занервничавший рынок, быть может, слишком агрессивно распродавал бумаги Coinbase.
Вторая причина заключается в том, что акции Coinbase сейчас абсурдно дешевы. Прибыль Coinbase по GAAP за последние шесть месяцев составляет более $10 в перерасчете на акцию. Бумаги компании сейчас торгуются по $65, и получается, что мультипликатор P/E равен всего чуть более 6. Это один из самых низких мультипликаторов на всем фондовом рынке.
Правда, есть одна загвоздка: ни один из этих двух факторов на самом деле не является причиной для покупки акций Coinbase. Если присмотреться, можно разглядеть причины держаться от них подальше.
Эффект привязки
В отношении Coinbase и многих других компаний роста следует сделать одно крайне важное замечание: степень падения акций, впрочем, как и амплитуда их роста, не имеет значения.
Ориентация на исторические цены — это классическое заблуждение, известное как «эффект привязки», при котором инвесторы по какой-то причине воспринимают прошлую цену как более справедливую, чем текущую. А это вовсе не обязательно соответствует действительности. Скорее, чаще это не соответствует действительности (здесь стоит признать, что текущие цены учитывают больше информации, и информация эта более актуальная).
Тот факт, что некогда Coinbase оценивалась более чем в $60 миллиардов, не столь важен. С фундаментальной точки зрения важно то, что компания все еще оценивается более чем в $12 миллиардов.
Если заглядывать в будущее, а при инвестировании именно этим мы всегда и занимаемся, то Coinbase еще предстоит генерировать оправдывающую такую оценку прибыль с денежным потоком. То, во сколько компания оценивалась в прошлом, никак не влияет на ее фундаментальные показатели в будущем.
Об опасности эффекта привязки инвесторы могли узнать по своему болезненному опыту, особенно в 2000–2001 и 2007–2008 гг. С учетом того, что в 2021 году астрономические оценки получило так много компаний низкого качества, многим инвесторам, к сожалению, вероятно, придется снова усвоить этот урок в 2022 году.
Так дешевы ли сейчас акции Coinbase?
Опять же, инвесторам нужно ориентироваться на будущее, а не прошлое. Это касается не только цены акций Coinbase, но и прибыли компании.
Прошлый год, безусловно, сложился крайне удачно для этой криптобиржи. Компания отлично заработала благодаря высокой активности на крипторынке, который заполонили индивидуальные и институциональные инвесторы.
Результаты Coinbase за 2021 год просто невероятные. Совокупная выручка компании увеличилась более чем на 500% к предыдущему году. Чистая прибыль, причитающаяся акционерам-держателям обыкновенных акций, выросла в 28 раз.
Проблема для Coinbase заключается в том, что 2021 год был явно из ряда вон выходящим. По этой же причине скользящий мультипликатор P/E, равный 6, не означает дешевизну акций. Если отталкиваться от отчетности за первый квартал, за полный 2022 год Coinbase зафиксирует достаточно крупный убыток.
Скорректированная EBITDA в 2021 году составила более $4 миллиардов. В 2022 году Coinbase ожидает убыток в размере около $500 миллионов, что, в свою очередь, означает чистый убыток (даже скорректированный) почти в $700 миллионов.
Свою роль здесь, несомненно, сыграла слабость крипторынка. Обвал стейблкоина Terra еще больше портит настроения.
При этом у Coinbase есть также одна долгосрочная проблема, связанная с показателем take rate. Этот показатель, выражающий, по сути, размер комиссии, представляет собой долю объемов, которые компания записывает в выручку, и рассчитывается как отношение выручки к объему торгов. В первом квартале 2021 года take rate компании достиг 0,477%. Год спустя показатель составил 0,455%.
Не сказать, что это сильное снижение. Однако с учетом того, что квартальные объемы составляют сотни миллиардов долларов, разница существенная. Показатель снизился почти на 5% всего за один год. И эта потерянная выручка сказывается на марже, ведь те доллары практически целиком должны были попасть в доналоговую прибыль.
При этом снижение take rate, вероятно, продолжится. Конкуренция с другими биржами, а также с Robinhood (NASDAQ:HOOD), Block (NYSE:SQ) и прочими платформами, приведет к снижению комиссии и показателя take rate. Дополнительное давление со временем окажет увеличение числа институциональных инвесторов, так как большинство из них получает скидки за большие объемы.
Coinbase необходим довольно последовательный и сильный рост объемов хотя бы для того, чтобы нейтрализовать эту проблему. Чтобы снова стать прибыльной после ожидаемых убытков 2022 года, компании потребуется более сильный рост. Утверждать, что подобный расклад поддерживает оценку в $12 миллиардов, не говоря уже о росте с этого уровня, затруднительно.
Еще не все потеряно
Справедливости ради стоит отметить, что для Coinbase еще не все потеряно. «Быки» совершенно точно могут привести доводы в пользу роста акций с текущего уровня. Именно этого, похоже, ждет Уолл-стрит: усредненная целевая цена на настоящий момент составляет $177, что означает потенциал роста почти на 200% с текущего уровня.
Лично у меня есть серьезные сомнения насчет этого таргета. Честно говоря, я, пожалуй, более скептично настроен по отношению к крипте, чем большинство наблюдателей. Если криптовалюты действительно станут законным, относительно стабильным классом активов и институциональные инвесторы продолжат в них инвестировать, результаты Coinbase и динамика ее акций могут восстановиться.
В этом случае дела у компании будут идти не так хорошо, как в 2021 году, но и не так плохо, как в 2022 году. Она вернется к прибыльности, начнет генерировать реальный денежный поток (возможно, больше $1 миллиарда по результатами этого года относительно прошлого), а ее акции со временем существенно прибавят в цене.
Подобный прогноз имеет под собой разумные основания. Однако важно здесь не ориентироваться на падение акций на 80% с ноября или скользящий мультипликатор P/E. Это именно прогноз на будущее. Лично я в него не верю. Но в итоге это единственный аргумент, в который остается либо поверить, либо нет.
