Кухня ФРС: как всё устроено?
Опубликовано 10.04.2023 в 13:14
На ФРС работает более 300 специалистов с учеными степенями, среди которых экономисты, финансисты, математики. Размер ежедневного оборота через систему свыше 5 трлн долларов. Существует тенденция критиковать и обвинять этот орган во многих бедах, быть несогласным с его решениями (что подчас справедливо), ждать финансового краха. Но надо учесть, что у США уже более века крупнейшая экономика мира. Страна была создана с нуля во времена военного и промышленного превосходства Старого света и за сотню лет обогнала в развитии своих сильнейших конкурентов.
Многим экспертам не дают покоя эти лавры Мильтиада. Политическое, военное и экономическое превосходство невозможно без сильной и развитой финансовой системы, которая тоже строилась не за один день. А неоднозначные решения ФРС, которые нам кажутся неэффективными, являются частью стратегии, о которой мы, возможно, не догадываемся.
Тезисы
◆ ФРС — босс монетарной политики.
◆ Целевой диапазон как замена целевой ставки.
◆ Регулятор в режиме неограниченных резервов.
◆ Финансирование федерального долга не есть цель Федрезерва.
◆ Бухгалтерская проводка создаёт деньги.
◆ ФРС перестаёт получать прибыль.
Краткая история
Федеральная резервная система (ФРС) — это центральный банк США. Она является системой, потому что в её состав входят 12 банков. На такое количество округов разделена вся страна по определённым экономическим и торговым характеристикам ещё с 1913 года — момента основания ФРС.
Главным отличительным признаком была и остаётся децентрализация власти федеральных банков, несмотря на важную роль Совета управляющих. В прошлом каждый банк мог в своём округе устанавливать собственную процентную ставку по кредитам коммерческим банкам.
Со временем новая экономическая политика требовала более скоординированных действий, особенно в период нестабильностей. Чтобы руководство страны могло определённым образом взаимодействовать с окружными банками, вырабатывать общую стратегию развития и устанавливать единую процентную ставку, возникла необходимость в выработке более стандартизированных методов работы. С этой целью в 1935 году был создан Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) — орган, отвечающий за проведение монетарной политики.
Итак, структура Федеральной резервной системы следующая:
• Совет управляющих (Board of Governors) ;
• Банки федеральной резервной системы;
• FOMC.
Цели финансово-кредитной политики определяет Конгресс США. Также он следит за деятельностью ФРС.
Функции
Федеральный резерв осуществляет пять основных функций:
1. Ведение денежно-кредитной политики посредством операций на открытом рынке;
2. Поддержание стабильности финансовой системы. Т.е. постоянный мониторинг и использование различных инструментов влияния не только на систему США, но и, что примечательно, на остальной мир;
3. Надзор за деятельностью коммерческих банков и других финансовых учреждений;
4. Обеспечение безопасности и эффективности платежей;
5. Контроль за соблюдением прав граждан и развитие финансовой грамотности населения.
Помимо этого банки ФРС, которые являются непосредственными выразителями политики FOMC в своих округах, имеют следующие обязанности:
▪ поддержание ликвидности финансовых институтов;
▪ клиринг участников системы;
▪ наблюдение за соответствием деятельности финансовых институтов закону.
Головным органом ФРС является Совет управляющих, расположенный в Вашингтоне. Он состоит из семи членов. Эти лица назначаются президентом США и одобряются Конгрессом. Пять из них занимают пост 14 лет. Двое других: председатель Совета управляющих и его зам — 4 года.
Совет управляющих контролирует все финансовые отношения между банками Федерального резерва, коммерческими банками, правительством, Казначейством США и другими депозитарными институтами. Осуществляется непрестанный мониторинг обратной связи от участников Федерального резерва и их контрагентов, одобряется бюджет каждого из банков системы. Насчитывается более 5000 финансово-кредитных учреждений, которые имеют счета в ФРС.
Федрезерв отличается невероятной аналитической деятельностью. Для того, чтобы банковская система оставалась устойчивой, а экономическая политика страны соответствовала стратегии развития, предписанной правительством, проводятся обширные исследования.
ФРС учредила множество разнообразных комиссий. Огромное количество специалистов занято изысканиями в самых различных областях. Для Совета управляющих и FOMC публикуется масса аналитических работ, пресс-релизов, проводятся собрания по широкому спектру вопросов, делаются прогнозы. Фед регулярно проводит полевые исследования, т.е. он в постоянном общении с гражданами для того, чтобы понять, как его деятельность влияет на общество.
Монетарная политика, успех которой определяет экономическую жизнь страны, является главным направлением работы ФРС. За её реализацию отвечает FOMC. Этот орган состоит из 12, имеющих право голоса, членов: 1 президента Федерального резервного банка Нью-Йорка, 7 членов из Совета управляющих, и 4 президентов из остальных 11 банков, которые меняются каждый год.
К объектам монетарной политики относятся:
• контроль за денежной массой;
• поддержание низкого ;
• стабильность цен;
• обеспечение умеренной процентной ставки}} в долгосрочном периоде.
Ценовая стабильность и уровень занятости, образуют т.н. dual mandate (двойное поручение) — две сверхзадачи денежно-кредитной политики, утверждённой Конгрессом США.
До 1990 года ФРС строила свою стратегию на изменениях различных денежных агрегатов в связке с величиной ВВП и ростом цен. Сейчас, по мнению регулятора, такие корреляции являются крайне слабыми. Поэтому денежное предложение перестало играть существенную роль в принятии решений, и на первое место вышли показатели целевых уровней процентных ставок, на которые оказывает влияние величина банковских резервов.
Механизм
Основным средством воздействия на экономику страны являются процентные ставки, главная из которых — (federal funds rate, FFR). Это стоимость краткосрочных кредитов, которые банки и другие финансовые институты предоставляют друг другу на межбанковском рынке капиталов на срок меньше суток. Здесь кредитные учреждения с недостаточной ликвидностью занимают средства у других депозитных институтов с излишками денег.
Все операции проходят на их балансовых счетах в банках Федрезерва. Но размер ставки для таких операций установлен не жестко, а определяется участниками рынка под действие спроса и предложения.
Средневзвешенное значение ставки FFR называется эффективной ставкой по федеральным фондам (effective federal funds rate, EFFR). В свою очередь, разброс показаний ставки FFR имеет ограничение, установленное FOMC. Эти границы носят названия целевого диапазона по федеральным фондам (federal funds target range, FFTR).
Комитет по операциям на открытом рынке собирается восемь раз в год, чтобы установить FFTR. Важно подчеркнуть, что ставка FFR, о которой, как правило, упоминается в новостях, не устанавливается ФРС. Фед лишь даёт рекомендации относительно значения этой ставки, которая носит название целевой (target) ставки по федеральным фондам. Сама же ставка определяется участниками в ходе торгов на межбанковском рынке капиталов.
FOMC с помощью «target range» выражает своё мнение о том, в каких границах должна находиться FFR. На графике хорошо видно, как эффективная ставка движется между верхней и нижней границей целевого диапазона. На 23.03.2023 нижняя граница равна 4,75%, верхняя — 5%, а EFFR — 4,83.
Важно понимать, что до 2008 года ФРС проводила политику ограниченных резервов в банковской системе, а их совокупный объём соответствовал размеру, который едва покрывал спрос со стороны банков. Банковские резервы — это установленные регулятором объёмы денежных средств, которые кредитные организации обязаны хранить на специальных счетах в системе Федрезерва.
В то время ФРС полагалась только на два своих инструмента: всем известные операции на открытом рынке и учётную ставку через «дисконтное окно». «Дисконтное окно» даёт возможность коммерческим банкам напрямую занимать деньги у Федрезерва. Если требовалось поднять FFR до целевого значения, то искусственно увеличивался спрос на резервы со стороны коммерческих банков посредством продажи долговых обязательств Казначейства США этим банкам, т.е. происходило уменьшение денежных средств на резервных счетах.
Выкуп бумаг у банка приводил к обратной ситуации: объём денег на счетах увеличивался, спрос на резервы уменьшался, и это приводило к понижению ставки федеральных фондов.
Monetary Policy with Limited Reserves
Верхняя граница стоимости заёмных средств ограничивается учётной ставкой (discount rate). Вообще, занимать деньги напрямую у ФРС через «дисконтное окно» считается плохой практикой, потому что говорит о недостаточной ликвидности агента и проблеме с кредитами на межбанковском рынке. Это т. н. последняя инстанция для финансовых институтов в случае непредвиденного дефицита денег.
Предъявляются жёсткие требования к заёмщику, а объём залога должен превышать сам кредит. В зависимости от типа и текущего состояния заинтересованной стороны существуют следующие виды кредитов через механизм «дисконтного окна»:
▪ Primary Credit;
▪ Secondary Credit;
▪ Seasonal Credit.
Discount rates
После ситуации с Silicon Valley Bank и Signature Bank в марте 2023 года Совет управляющих учредил Программу срочного финансирования банков (BTFP). Эта схема предназначена для неотложной помощи депозитным институтам в случае нехватки наличных денег. Средства предоставляются в виде кредитов под залог ценных бумаг сроком на один год.
Стоит подчеркнуть, что краткосрочная ставка, которая формируется на межбанковском рынке капиталов, распространяет своё влияние на множество других параметров, в том числе через механизм долгосрочных процентных ставок. От реального и ожидаемого уровня этих показателей зависят решения потребителей и производителей, а также состояние цен, занятость и инвестиций — объектов воздействия монетарной политики.
Экономический кризис 2008 года внёс свои изменения в инструментарий денежно-кредитного механизма. Был осуществлён переход от системы ограниченных резервов к политике достаточных резервов. В целях поддержки экономики ФРС предприняла масштабные покупки гособлигаций.
За период 2007 — 2014 гг. уровень денег в банковской системе увеличился с 15 млрд долларов до 2,7 трлн долларов, что привело к понижению ставки по федеральным фондам до нулевого значения.
Ежедневные покупки и продажи долговых обязательств со стороны ФРС уже не могли влиять на размер FFR, и обязательные резервы как инструмент монетарной политики перестали играть существенную роль. Вместо целевой ставки стал применятся целевой диапазон равный 25 базисным пунктам.
26 марта 2020 года Совет управляющих понизил т. н. резервные требования до нуля и ввёл в действие два новых метода воздействия: возможность для банков получать проценты по резервным остаткам (interest on reserve balances, IORB) и механизм обратного РЕПО (overnight reverse repurchase agreement, ON RRP). Последний инструмент представляет собой схему, когда агент покупает ценные бумаги с обязательством продать их в будущем в определённое время по заранее оговоренной цене.
Ввиду отсутствия требований по обязательным резервам и наличия свободного капитала, у коммерческих банков есть три варианта размещения денежных средств:
▪ депозит на счёте в ФРС и получение безрисковой IORB;
▪ предоставление кредита другим финансовым институтам, зарабатывая FFR;
▪ покупка казначейских облигаций и получение процента.
Monetary Policy with Ample Reserves
На сегодняшний момент IORB является довольно эффективным инструментом монетарной политики, с помощью которого ФРС влияет на ставку федеральных фондов. Банки могут использовать безрисковое вложение на депозитный счёт в Феде и получать гарантированный минимальный доход в размере ставки по резервным остаткам. Также у банков есть возможность арбитража, когда они занимают деньги под FFR и вкладывают их под процентный доход IORB.
Все эти операции не дают ставке по федеральным фондам опускаться ниже IORB на значительную величину, т.к. спрос со стороны банков двигает FFR выше до тех пор, пока она не сравняется с IORB. Поэтому, когда ФРС поднимает/опускает IORB, то, соответственно, поднимается/опускается FFR. Но бывают периоды недостаточной ликвидности со стороны банков, что может спровоцировать падение ставки по федеральным фондам.
Дело в том, что не все депозитные институты имеют возможность держать депозитные счета в Феде. С этой целью для небанковских финансовых учреждений был разработан режим обратного РЕПО. Они покупают у Федрезерва гособлигации на срок не более суток и продают их, возвращая себе стоимость бумаг и проценты по ставке ON RRP. Она является для контрагентов безрисковой и несёт такую же функцию, как IORB для банков, поэтому такой способ считается хорошей возможностью «припарковать» временно свободный капитал на ночь.
Участники не имеют желания инвестировать дешевле ставки ON RRP, и её значение находится в нижней границе целевого диапазона.
Итак, в настоящее время Федеральный резерв использует IORB, ON RRP и учётную ставку как ключевые инструменты воздействия на уровень целевой ставки в пределах целевого диапазона, определяемого Федеральным комитетом. Операции на открытом рынке хотя и важны, носят второстепенный характер. В режиме достаточности резервов, которого сейчас придерживается ФРС, крупные покупки и продажи долговых обязательств Казначейства США для влияния на целевую ставку не используются.
Помимо вышеназванных инструментов для решения более широкого круга задач регулятор в своей практике применяет следующие:
▪ срочные депозиты;
▪ своп-линии с центральными банками других государств;
▪ РЕПО с иностранными и международными финансовыми институтами;
▪ РЕПО на межбанковском рынке.
Госдолг
Различные программы стимулирования и борьбы с финансовыми кризисами значительно увеличили активы баланса ФРС, которые на сегодняшний момент равны 8,7 трлн долларов. Совокупный объём обязательств Казначейства США на счетах ФРС составляет 5,3 трлн долларов. Ещё одну значительную часть составляют ипотечные ценные бумаги.
Важно понимать, что Федрезерв покупает и продаёт гособлигации только на «открытом рынке» через торговый отдел Федерального резервного банка Нью-Йорк. Торговые операции происходят на вторичном рынке в условиях конкурентного ценообразования. Контрагентами могут выступать различные финансово-кредитные организации, иностранные и международные участники, имеющие счета в ФРС, но не Казначейство США. Необходимо понимать, что покупка гособлигаций со стороны Федерального резерва отвечает лишь текущим целям монетарной политики Конгресса США. Финансирование государственного долга не является для ФРС такой целью. Чтобы субсидировать долг Федеральное правительство проводит первичное размещение казначейских облигаций посредством аукционов, в которых Федрезерв не участвует. Из-за высокой ликвидности бумаг спрос на аукционе довольно велик, поэтому правительство не испытывает трудностей в поисках покупателей. Подробнее о госдолге США, его формировании и структуре я писал в статье .
Создание денег
Количественное смягчение(QE) — один из механизмов создания денег, посредством покупки ценных бумаг. Это просто другое название для трансформации долгосрочных активов в банковские резервы и увеличения их размера. Этот инструмент использовался в период финансового кризиса 2008 года, а также во время COVID — 19. Он не является т.н. «вертолётными деньгами» вброшенными в экономику т.к. резервы ЦБ США являются особым видом денег, которые банки держат в ФРС в виде депозитов. До тех пор пока они находятся на счетах регулятора доступ к ним со стороны бизнеса и общественности невозможен, хотя являются частью денежной массы. Их реальное влияние на финансовую систему проявляется только, когда финансовые институты начинают выдавать их в виде кредитов и займов. «Ловушка ликвидности», в которую попали финансы в период низких процентных ставок побудила к мерам не имеющим своей целью сделать стоимость денег ещё дешевле. Задача заключалась, прежде всего, в борьбе с рецессией, а именно низкой инфляцией и высокой безработицей. Положительные и отрицательные стороны стимулирования — отдельная тема для дискуссии, но приведённые показатели показывают позитивные изменения показателей произошедшие после QE.
Как и любой другой финансовый институт ФРС имеет баланс, состоящий из двух главных разделов: активов и пассивов (обязательств). Все операции по счетам баланса носят электронную форму. Когда происходит покупка гособлигаций или ипотечных бумаг появляется запись в разделе активов и одновременно в разделе обязательств. Как раз эта комбинация и создаёт новые деньги. Резервы или депозиты коммерческого банка — это его активы, которые представляют собой обязательства для Федрезерва. Когда ФРС покупает у банка бумаги в этих резервах появляются новые деньги, а в активах Федрезерва — новые бумаги. Что может сделать банк с появившимися денежными средствами? Он может опять купить облигации, оставить на депозите, получая процентный доход или превратить их в кредиты для бизнеса. Обратная операция, т.е. продажа облигаций коммерческим банкам уменьшает их резервы, обязательства ФРС, и, соответственно активы регулятора. Таким образом деньги исчезают из системы. Это обычные бухгалтерские проводки, и, в теории, ничто не мешает как падению, так и росту баланса. В реальности же необдуманное порождение денежных средств способно разрушить экономику до основания. Поэтому независимость и самостоятельность в принятии решений — качества которыми так известна ФРС, подразумевают огромную ответственность и здравый расчёт.
Если мы говорим о материальной сущности, то Федрезерв не занимается чеканкой и печатанием физических денег, т.е. монет и банкнот Федерального резерва. Совет управляющих каждый год даёт рекомендации Бюро гравировки и печати Казначейства США и Монетному двору о том, сколько банкнот и монет необходимо изготовить и какого номинала. Эти же органы занимаются их уничтожением. В 2023 году предполагается выпустить 4,5 — 8,6 млрд банкнот стоимостью 166 — 190 млрд долларов. Количество и номинал денег определяются рядом факторов: потребностью в наличных деньгах, естественное повреждение, усовершенствование защиты, обновление. Важно отметить, что спрос на физические деньги повышается в периоды экономического роста. Да данный момент стоимость валюты США в виде монет и банкнот составляет 2,6 трлн долларов. Не стоит забывать, что банкноты Федерального резерва обеспечены активами ФРС.
Рост рынка криптовалют способен круто подвинуть деньги, будь то в электронном или материальном виде, но динамика говорит другое. На графике годовое процентное изменение количества валюты в обращении, которое показывает, что, возможно, ещё рано говорить об эпохе безналичного будущего.
Прибыль.
Главной целью Федерального резерва является проведение успешной монетарной политики, а не прибыль. ФРС является банкиром Правительства США и других государственных структур. Так Казначейство США имеет счет в ФРС, подобно любой фирме, имеющей счет в банке. Депозиты казначейства являются обязательствами на балансе ФРС. Любые операции с наличностью, гособлигациями (выпуск, перевод, выкуп) выполняются регулятором по поручению казначейства. Кроме того, ряд компаний с государственным участием, например, Fannie Mae и Freddie Mac держат депозиты в Федрезерве. Банки ФРС предоставляют различные банковские услуги наравне с другими финансово кредитными учреждениями, и получают доход от этих операций. Среди них можно выделить:
◦ клиринг;
◦ инкассация;
◦ электронные платежи;
◦ услуги автоматизированного расчётного центра;
◦ нетто — расчёты;
◦ операции с ценными бумагами.
За 2022 год доход ФРС от всех видов банковских услуг составил 1,3 млрд долларов.
Основную долю прибыли ФРС получает от своей инвестиционной деятельности. Это проценты от владения казначейскими облигациями, ипотечными бумагами и др., приобретёнными в результате операций на открытом рынке. Все ценные бумаги, которыми владеет Федрезерв находятся на специальном счёте SOMA (The Federal Reserve System Open Market Account). Туда же входят вложения в иностранной валюте. За 2022 процентный доход по SOMA активам составил 170 млрд долларов. Кредиты коммерческим банкам и другим депозитным учреждениям являются ещё одним важным источником доходов, которые показали цифру в 87 млн долларов.
Важно отметить, что с марта прошлого года Правительством США проводится политика нормализации. Она заключается в снижение объёма долговых обязательств казначейства и ипотечных бумаг на балансе ФРС, а реинвестирование доходов от владения этими активами в SOMA портфолио предполагается уменьшить. Это естественным образом стало отражаться на доходах регулятора. За 2021 год чистая прибыль ФРС равнялась 108 млрд долларов. За 2022 год этот показатель составил уж 59 млрд долларов. Уменьшение доходов также обусловлено возросшими издержками, связанными с повышением целевых ставок, и возросшими платежами по резервам на счетах регулятора. Согласно предписанию Совета управляющих, если прибыль, полученная банками Федерального резерва превышает затраты, связанные с операционной деятельностью и размер собственного резервного фонда, то она считается сверхприбылью. Эти средства должны быть перечислены на счёт казначейства. За последние 15 лет Министерство финансов США получило от Феда более 1 трлн долларов. За 2022FY год было переведено 76 млрд долларов.
Такие платежи обычно происходят еженедельно и в среднем составляют 2 млрд долларов. Но с осени того же года ФРС перестала переводить деньги правительству, потому что чистая прибыль стала отрицательной. Как нам показывает баланс к концу 2022 года образовался т.н. «deferred asset» суммой в 19 млрд долларов, а на 5 апреля 2023 года уже 46 млрд долларов.
Эти «отложенные активы» должны быть перечислены на счёт Казначейства США как только у ФРС появится соответствующая сверхприбыль, но по сути это накопленный долг, говорящий нам, что денег на ведение нормальной операционной деятельности, выплату дивидендов и поддержания приемлемого уровня резервного фонда недостаточно. Совершенно ясно, что на обычную работу регулятора, связанной с проведением запланированной монетарной политики эта сумма никакого влияния не оказывает, но такой момент существует и тенденция не очень хорошая. С другой стороны снижение прибыли Федерального резерва даёт нам надежду думать, что это не совсем печатный станок.
