IPO Henderson: ретейлер одежды и обуви жаждет повторить успех Астры
Опубликовано 26.10.2023 в 12:16
За крайне успешным IPO Астра (MCX:) наблюдал весь рынок РФ. И уж поверьте, большинство компаний, которые планировали провести первичное размещение в ближайшее время, хотят так же.
Видимо, руководствуясь этими соображениями, в Henderson приняли решение ускорить процедуру выхода на биржу. И сделать это надо вот прям сейчас, пока горячо. Так стоит ли игра свеч?
О компании
Henderson – это один из крупнейших ретейлеров мужской одежды в РФ, работающий в сегменте «доступный люкс». То есть продают одежду, которая как бы уже не масс-маркет, но ещё и не премиум-сегмент.
Об IPO
• Ценовой диапазон установлен в размере 600-675 рублей за акцию. Тикер — HNFG.
• Капитализация составит 21,6-24,3 млрд рублей без учета ожидаемой допэмиссии акций.
• Общий размер IPO может составить до 3,63 млрд рублей, а free-float — до 15%.
• Основную часть размещения составит допэмиссия акций компании в объеме до 3 млрд рублей.
• Основатель и основной акционер Рубен Арутюнян может продать свои акции на сумму до 300 млн рублей для поддержания ликвидности.
Финансовые показатели за 2022 год
• Выручка выросла на 30% г/г до 12.4 млрд рублей
• Прибыль выросла в 4 раза до 1,8 млрд рублей
• Операционная рентабельность увеличилась в 2 раза до 24%
• Маржа по EBITDA подскочила почти до 40% (нереально высокий показатель для ретейла).
Финансовые показатели за 1п 2023 года
• Выручка +32% г/г до 7 млрд рублей
• Прибыль упала на 39% г/г из-за отрицательных курсовых разниц
• Операционная маржа составила 23,9% против 20,6% годом ранее
Чем привлекательна компания?
Henderson (HNFG) — бенефициар ухода зарубежных ретейлеров одежды и обуви из РФ. Сумели взять от этого всё. Удвоили рентабельность, нарастили выручку ТТМ примерно в 1,75 раза относительно значений до 2022 года.
Среднегодовой темп роста EBITDA за последние 3 полных финансовых года составил 29%. Ожидают CAGR адресного рынка к 2028 году на уровне 8%. При этом имеют все возможности для наращивания доли на освободившемся рынке (в 2022 доля составила 2,1%). То есть среднесрочные перспективы выглядят благоприятно.
А в чем риски?
1. Сначала поговорим о дальнейшем поддержании темпов роста и рентабельности
Очевидно, что такой резкий рост доходов и маржинальности Henderson вызван 1 ключевым фактором: уходом западных компаний по типу Massimo Duti, Hugo Boss и Hilfiger из России.
Возник некий дефицит предложения. Спрос сместился на российских ретейлеров. Они, в свою очередь, взвинтили цены, пользуясь ситуацией на рынке. Только сильным повышением цен можно объяснить удвоение рентабельности Henderson, т.к. существенных изменений по части бизнес-модели не было от слова совсем.
Сможет ли Henderson и дальше поддерживать такие показатели?
Едва ли. Это не IT-компания. У неё нет такого же конкурентного рва, как, например, у Астры (организации практически вынуждены переходить на Linux). Провал в предложении заполонили отечественные игроки. Такого острого дефицита уже нет. Со временем этот эффект сойдет на нет. Операционная маржа 24% в ретейле — это аномалия. Невозможно поддерживать такой показатель долгое время.
2. Теперь, наконец, об оценке
Текущий P/E (середина диапазона оценки) = 12,8. Форвардный P/E 2023 составит примерно 11,5 (ожидается, что прибыль за 2023 год будет в районе 2 млрд рублей). Это больше, чем у Астры на старте (~9-10). То есть продавец одежды и обуви оценил себя на уровне IT-компании.
Не забываем и про долг, который за вычетом денежных средств и эквивалентов составляет 3,5 млрд рублей. То есть формально компания стоит уже не 21,6-24,3 млрд, а 25,1-27,8 млрд рублей. Но это детали.
Собираются выплатить дивиденды по итогам 2023 года в размере 50% от чистой прибыли. Получаем дивдоходность около 4% по цене IPO. Скромно для ретейла. Да и всего рынка РФ в рамках 2023 года.
Итого
Henderson выбрали идеальный момент для IPO — куй, пока горячо. Этим и объясняется такая спешка. Скорее всего, руководство не уверено, что А) удастся и дальше поддерживать такие высокие финансовые показатели; и Б) сохранится такая благоприятная конъюнктура на фондовом рынке.
Сразу после разбора Астры мы предупреждали, что каждое новое IPO будет всё более жадным и наглым. Размещение Henderson пока никак нельзя назвать откровенным грабежом, но всё к этому идёт: продавца пиджаков оценили на уровне IT-компании, что дальше? Сеть ларьков с микрозаймами по цене финтеха?
Есть ли потенциал роста на IPO?
Спекулятивно — да. Henderson пользуется той же уловкой, что и большинство компаний РФ: банально урезают free float, создавая дефицит. Если по Астре переподписка была х20 при размещении на 3.5 млрд рублей, то у Henderson она может составить примерно х3-6 при размещении на 3,6 млрд рублей. С пониманием, что спрос будет далеко не таким же ажиотажным. Однако потенциал роста за счет дефицита в первый день размещения вполне может достичь 10-20%.
Долгосрочно совсем непривлекательная история. Henderson при «нормальной» рыночной конъюнктуре претендовал бы максимум на P/E 5-7 и капитализацию 10-15 млрд рублей. До 2022 года это была стагнирующая по доходам компания без явных конкурентных преимуществ. Главный драйвер сейчас — отсутствие иностранных конкурентов. Но рано или поздно они появятся.
То есть стратегия — спекулятивно заходить и выходить в первый или второй день торгов, фиксируя прибыль. Если вообще участвовать, конечно.
Мы решения об участии еще не приняли. С Астра все было очевидно, и никаких вопросов не было. По Henderson будем отслеживать уровень ажиотажа и прогнозировать аллокацию ближе к дате размещения.
