Стоимость MicroStrategy: занимательная арифметика
Опубликовано 22.09.2022 в 18:49
• Сделанная MicroStrategy большая ставка на биткоин теперь определяет стоимость акций этой компании.
• Ценность операционного бизнеса выглядит ограниченной, если только не произойдут изменения.
• MicroStrategy — это чистой воды ставка с левериджем на базовую криптовалюту.
Компания MicroStrategy Incorporated (NASDAQ:) — это, грубо говоря, один из четырех существующих у инвесторов способов заработать деньги на . У каждого из этих способов есть свои преимущества и недостатки.
Разумеется, инвесторы по всему миру могут владеть биткоином напрямую. Однако сборы и комиссии сети биткоин остаются весьма высокими на большинстве регулируемых бирж. Прямая покупка и (в конечном счете) продажа биткоина может съесть где-то около 4–6% инвестированного капитала. Помимо этого, владельцам биткоина обычно приходится также обеспечивать некий уровень безопасности.
Существует также пара ликвидных фондов. Фонд Grayscale Bitcoin Trust (OTC:) владеет биткоином напрямую. Однако его комиссии за управление, достигающие 2% в год, могут снизить доходность, особенно если биткоин будет расти в течение нескольких лет. Комиссии ProShares Bitcoin Strategy ETF (NYSE:) составляют всего 0,95% в год, однако этот биржевой фонд инвестирует во , не предлагая прямого владения.
И последний вариант — это акции MicroStrategy. Стоит отметить, что MicroStrategy — это не чистой воды ставка на Bitcoin. Выручка софтверного бизнеса компании, основанного еще в 1989 году, за последние четыре квартала составила $500 миллионов. Однако с учетом находящихся во владении у компании биткоинов почти на $2,5 миллиарда, ее стоимость, а значит и стоимость ее акций, зависит именно от криптовалюты.
Как именно биткоин влияет на акции MicroStrategy, должен понимать каждый (потенциальный) инвестор.
Простая арифметика
По состоянию на конец второго квартала на балансе MicroStrategy было $69 миллионов наличности. Компания также владела 129 699 биткоинами (на этой неделе в результате небольшой транзакции эта цифра была округлена до 130 000). Исходя из текущей цены ($18 886,30 на момент написания статьи), по состоянию на конец второго квартала стоимость находящихся в держании компании биткоинов достигала $2,45 миллиарда.
Однако эти покупки финансировались за счет заемных средств. Еще 30 июня 2020 года на балансе MicroStrategy был $421 миллион наличности при нулевой задолженности. С тех пор компания привлекла заемных средств на $2,375 миллиарда, и все они были потрачены на покупку биткоина. Ранее в этом году MicroStrategy даже привлекла срочный кредит на сумму $205 миллионов, обеспеченный биткоинами, приобретенными на другие заемные средства.
Эта стратегия пока приносит не совсем хорошие результаты. MicroStrategy в среднем потратила чуть более $30 000 за каждый свой биткоин, тогда как сейчас криптовалюта торгуется ниже $19 000. На бумаге компания получила порядка $1,4 миллиарда убытка.
Что дальше?
С учетом этого убытка на бумаге, можно было бы ожидать падения акций MicroStrategy с тех пор, как компания начала покупать криптовалюту. Но этого не произошло. На графике ниже видно, как акции MicroStrategy торговались относительно биткоина с 10 августа 2020 года (за день до этого компания совершила свои первые инвестиции в размере $250 миллионов):
За эти два с небольшим года биткоин вырос на 66%, а акции MicroStrategy прибавили 59%, лишь немного отстав от криптовалюты. Тому есть причина. По этой же причине цифры в данном случае не совсем сходятся.
Рыночная капитализация MicroStrategy достигает чуть более $2 миллиардов. За вычетом долга стоимость наличности и биткоинов у компании составляет около $200 миллионов.
Это, теоретически, означает, что стоимость операционного бизнеса составляет $1,8 миллиарда. Однако шансы на то, что рынок оценит бизнес даже близко к этой цифре, ничтожно малы.
Выручка за последние 12 месяцев, повторимся, составляет около $500 миллионов. Показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации) за этот же период составляет приблизительно $35 миллионов исключая убытки от обесценения биткоинов в держании компании. Без учета основанной на акциях компенсации свободный денежный поток фактически равняется нулю.
Поскольку выручка компании сократилась за последнее десятилетие, операционный бизнес, вероятно, стоит не более $1 миллиарда, что эквивалентно выручке в двухкратном размере. В конце 2019 года показатель EV составлял всего чуть более $1 миллиарда, и здесь трудно будет поспорить, что за эти два с половиной года бизнес окреп. Выручка стагнирует, а операционная прибыль остается практически нулевой.
Опираясь на простую арифметику, можно заключить, что MicroStrategy переоценена. Если сложить стоимость операционного бизнеса в $1 миллиард и стоимость наличности и биткоинов за вычетом долга в $200 миллионов, то мы получим рыночную капитализацию в $1,2 миллиарда. Это означает, что акции должны стоить около $110, что приблизительно на 45% ниже текущего уровня.
Ставка с левериджем
Так почему же инвесторам лучше не покупать сам биткоин вместе с GBTC и BITO?
Одна из причин — названные выше минусы. Другая ключевая причина заключается как раз в долге на балансе MicroStrategy. Покупка акций MicroStrategy — это ставка на биткоин с левериджем.
У этого левериджа есть своя ценность. Отчасти именно по этой причине акции MicroStrategy не отставали от криптовалюты последние 23 месяца, хотя компания и заплатила за свои токены $30 000 при том, что они теперь стоят $20 000.
Иными словами, акции MicroStrategy представляют собой опцион колл «в деньгах» на цену биткоина. Если биткоин взлетит вверх, акции должны показать опережающую динамику.
Загвоздка, однако, в том, что это опережение должно быть существенным. Представим, к примеру, что биткоин восстановится до $40 000. В этом случае находящиеся сейчас в держании компании токены будут стоить $5,2 миллиарда. Стоимость операционного бизнеса останется неизменной — $1 миллиард. Долг за вычетом наличности тоже останется неизменным — около $2,3 миллиарда.
Теоретически, рыночная капитализация должна будет составлять $3,9 миллиарда. Получается, что при таком сценарии курс BTC/USD более чем удвоится, а с акциями MicroStrategy этого, с фундаментальной точки зрения, произойти не должно.
Быть может, образовавшуюся разницу может компенсировать стоимость опциональности, но в целом ситуация будет именно такая. Акции MicroStrategy не без оснований торгуются с премией к стоимости активов, но степень этой премии вызывает серьезные сомнения.
Дисклеймер: На момент написания статьи Винс Мартин не являлся держателем позиций по каким-либо из упомянутых активов.
