Падение российского рынка: нерезиденты не виноваты
Опубликовано 08.09.2024 в 19:08
В конце мая с. г. было очевидно, что причиной падения отечественного рынка акций является будущее повышение ключевой ставки. Однако, даже после повышения ключевой ставки падение продолжилось.
Это породило новые версии причин происходящего. В июне инвесторам казалось, что такой причиной стали санкции на МосБиржу и возникшие проблемы с оборотом валюты. В июле все заговорили о продажах акций со стороны нерезидентов. В августе – про осеннюю мобилизацию и прочий армагеддон.
На самом деле всё гораздо проще.
*****
Предположим, что инвестор оценивает справедливую стоимость акций некоторого эмитента по модели Гордона для дивидендных денежных потоков. Для этого используется следующая формула:
Pспр = D / (r – g)
где Pспр – справедливая стоимость акции
D – величина ожидаемого дивиденда
r – ставка дисконтирования
g – ожидаемые темпы прироста дивидендов
Из этого выражения следует, что справедливая стоимость акций (Pспр) обратно пропорциональна разности ставки дисконтирования и ожидаемых темпов роста (r – g). Давайте рассчитаем эту разность.
В начале мая инвесторы были уверены, что ключевая ставка находится на максимумах (16%) и вскоре начнёт снижаться. Будущее казалось безоблачным и доходность 10-летних ОФЗ (безрисковая доходность) 6 мая 2024 года составляла 13,7% (https://cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/).
Добавляем к безрисковой доходности премию за корпоративные риски в размере 5,8% (подробнее см. здесь: и получаем ставку дисконтирования (r), равную 19,5 % (13,7+5,8).
Величина g при консервативном подходе как правило принимается на уровне ожидаемых темпов инфляции. Вменённая (ожидаемая) инфляция в мае составляла 8,4% (по ОФЗ-ИН ОФЗ 52005).
Знаменатель модели Гордона (r – g) в начале мая составлял 11,1% (19,5-8,4).
Сейчас (в начале сентября) инвесторы ожидают, что на ближайшем заседании ЦБ ключевая ставка будет повышена до 20% и конца и края жесткой ДКП не видно. Поэтому к 6 сентября 2024 года доходность 10-летних ОФЗ возросла до 15,1%.
Премия за корпоративные риски осталась неизменной (5,8%). Ставка дисконтирования увеличилась до 20,9% (15,1+5,8).
Вменённая (ожидаемая) инфляция замедлилась и составила 6,8%, вследствие чего знаменатель модели Гордона (r – g) на 6 сентября возрос до 14,1% (20,9-6,8), или в 1,27 раза по сравнению с началом мая (14,1/11,1).
Тогда справедливая стоимость российских акций по модели Гордона с мая по сентябрь снизилась в 1,27 раза.
с 6 мая по 6 сентября 2024 года снизился в 1,31 раза. Следовательно, рост знаменателя модели Гордона объясняет львиную долю произошедшего падения российского фондового рынка.
На санкции, нерезидентов и мобилизацию остаётся 3-4%.
*****
Помимо модели Гордона, схожие математические изменения происходят и в других инструментах оценки справедливой стоимости акций (моделях дисконтированных денежных потоков компании, индикативной величине мультипликатора P/E и др.).
Вы можете с недоверием относиться к перечисленным математическим моделям (у них действительно много недостатков). В то же время, других инструментов оценки справедливой стоимости акций не существует, и крупные игроки используют именно их. И когда финансовая модель крупного инвестора показывает снижение справедливой стоимости акций, то он будет их продавать.
