Инфляция задержится из-за бюджетных стимулов
Опубликовано 14.11.2022 в 19:32
Что бы вам ни говорили на прошлой неделе, данные по ниже ожиданий вовсе не означают, что темпы роста цен вот-вот резко замедлятся, ФРС одержала победу, а ставки скоро начнут полноценное отступление, поскольку дальше нас ждет рецессия.
Не буду спорить, что циклические максимумы по достигнуты, хотя медианный показатель будет ускоряться еще по меньшей мере пару месяцев и завершит 2022 год выше 7%. После этого медианная инфляция, вероятно, будет замедляться, правда она вряд ли устремится в сторону 2,5%.
Многие из произошедших перемен имеют долгосрочный характер. Одна из них — тенденция возвращать производство назад в свою страну или страны поблизости, которая пришла на смену сохранявшейся два десятилетия тенденции переводить производство в страны с самым низким уровнем издержек. Базовая товарная инфляция сейчас замедляется, но она вряд ли вернется на прежние уровни -1%–0%, а скорее будет составлять примерно 1%–2%. Повышательное давление в этом случае будет связано с демографической спецификой, заключающейся в уменьшении доступных рабочих кадров в секторе услуг.
Далее по списку: эра крупных фискальных стимулов будет продолжаться еще по крайней мере два года (а я-то думал, что хотя бы на время завершится с учетом опросов, указывавших на убедительную победу на выборах республиканцев). К моменту написания этой статьи нам было известно, что демократы сохранят большинство в Сенате и могут даже добавить еще один мандат, а в Палате представителей республиканцы могут в лучшем случае рассчитывать на небольшое большинство.
Да, расстановка сил слегка изменится, и во всех комитетах Палаты представителей могут поменяться председатели, но администрации, как и прежде, будет достаточно немного «подкармливать» из своей «кормушки» законодателей из колеблющихся округов, чтобы проводить через Конгресс крупные пакеты расходов. В текущей ситуации администрации будет даже целесообразно оперировать меньшим числом более увесистых пакетов расходов, чтобы голоса пришлось «покупать» лишь однажды. И, как я уже неоднократно говорил, поскольку экономика, похоже, погрузится в рецессию в 2023 году, впереди нас ждут щедрые пакеты стимулирования.
Стоит отметить, что, если увеличивающееся дефицитное финансирование не обслуживается Федрезервом, оно не должно быть откровенно инфляционным. Правда я не знаю, сможет ли ФРС стоять в стороне. Помимо «единовременных» расходов на стимулирование, в следующем году нас также ждет рост стоимости социального страхования почти на 9%, плюс увеличение стоимости «Медикэр» и, что самое ужасное, существенное повышение процентов по долгам.
Абсорбирование дополнительных триллионов при 4%-ной инфляции приведет к повышению доходности облигаций, которое станет дополнительным ударом по бюджету. Если «медвежий» рынок по облигациям продолжится, от ФРС начнут требовать, чтобы она вмешалась и сдержала падение рынка скупкой бондов. Так что будьте начеку.
На этой неделе мне еще хотелось бы написать вот о чем. Министерство финансов Канады объявило 3 ноября о прекращении выпуска облигаций с реальной доходностью (Real Return Bonds, RRB). Многие из читателей не знакомы с RRB, но на самом деле этот рынок появился на свет на шесть лет раньше, чем TIPS, и именно его структура легла в основу рынка TIPS и всех возникших впоследствии скорректированных на инфляцию государственных облигаций.
Рынок RRB вот уже некоторое время оставался неликвидным, поскольку Канада не выпускала достаточно бондов для пенсионных фондов с привязанными к инфляции обязательствами. Получалось, что при новой эмиссии облигации RRB растворялись в портфелях, и никто их больше не видел.
В качестве обоснования своего решения канадские власти сослались на «нехватку спроса», ведущую к недостаточному уровню ликвидности, а это заведомо ложное утверждение. Это все равно что сказать, что в середине 2020 года спроса на вакцины от коронавируса не было, поскольку люди не выстраивались в очереди. Эти очереди появились, как только появились вакцины! Прекратить эмиссию RRB — это все равно, что изъять с рынка вакцины от коронавируса на пике пандемии.
Инфляция заражает всех, и Канада сказала: «Идите ищите лекарство в другом месте». Это ужасное решение, и остается только скрестить пальцы в надежде на то, что аргументом о «недостатке спроса» не воспользуются другие правительства, чтобы в подобной оппортунитической манере прекратить аукционы облигаций, которые стали сейчас дороговатыми (и неудобными с политической точки зрения) для государственных эмитентов.
Общая картина
Я ранее делился с читателями графиком, на котором рост цен на жилье в текущем цикле сопоставляется с ростом денежной массы. Иллюстрировал я идею о том, что при увеличении количества денег на 40% в повышении стоимости недвижимости на 40% нет ничего удивительного. Давайте снова посмотрим на этот график. Привожу я его здесь для того, чтобы ответить на одно связанное с ним возражение.
Этот график (источник: S&P, ФРС) охватывает данные за период с декабря 2012 года. Увеличение денежной массы подразумевает, что в конечном счете средний уровень цен, а не только цены на жилье, установится на более высокой отметке, даже если темпы повышения замедлятся с 7% до, например, 4%. Так что в таком росте цен на жилье не должно быть ничего удивительного.
Рост цен на жилье в сопоставлении с увеличением денежной массы
Однако, по мнению некоторых читателей, я специально выбрал именно этот период, исключив предыдущий «пузырь», когда цены на жилье не следовали за денежной массой. Пожалуйста: ниже приводится график из того периода.
Рост цен на жилье в сопоставлении с увеличением денежной массы
Не буду ходить вокруг да около: как раз в этот период, с 2004 по 2006 год, цены на жилье существенно опережали рост денежной массы. Именно по этой причине тот более ранний период был явно «пузырем», в отличие от текущего.
Это вовсе не означает, что цены на жилье будут и дальше обязательно следовать за инфляцией. Если цены на жилье уже по большей части скорректировались с учетом увеличения денежной массы, то можно ожидать, что их дальнейший рост будет ограничен, а его темпы будут ниже темпов инфляции. Иными словами, рост цен на жилье с коррекцией на инфляцию, вероятно, будет отрицательным.
По оценкам Enduring, в течение десятилетия после инфляции доходность жилой недвижимости будет составлять -2,14% в год. Однако в сегодняшнем мире с его 4%-ной инфляцией это означает, что номинальные цены на жилье еще очень долго не будут сильно снижаться.
Дисклеймер: Моя компания и/или фонды и счета, которыми мы управляем, имеют позиции в индексированных по инфляции облигациях и различных сырьевых и финансовых фьючерсных продуктах и биржевых фондах, которые время от времени могут упоминаться в этой колонке.
