Бюджетное правило в модифицированном виде возвращается после годового перерыва
Опубликовано 11.01.2023 в 23:20
Банк России возобновит c 13 января 2023 года проведение операций по покупке (продаже) иностранной валюты на внутреннем валютном рынке в рамках реализации Минфином России механизма бюджетного правила.
Минфин прогнозирует, что в январе 2023 года бюджет недополучит 54,5 млрд руб. нефтегазовых доходов. Соответственно, с 13 января включительно по 6 февраля включительно ЦБ в рамках нового бюджетного правила продаст валюту в объеме 54,5 млрд руб. (17 рабочих дней, ежедневно будет продаваться валюта на 3,2 млрд руб.). Операции будут проводиться в валютной секции Московской Биржи в инструменте «» со сроком расчетов «завтра» (CNYRUB_TOM).
Влияние на валютный курс
СМИ часто называют операции по покупке (продаже) валюты в рамках бюджетного правила интервенциями против рубля. Это не совсем верная формулировка. Основная цель — не влиять на курс рубля, а снизить влияние на курс со стороны конъюнктуры рынка энергоносителей (то есть внешнего фактора, на который российские власти влиять не могут). Другими словами, главная задача — сильнее отвязать динамику рубля от динамики мировых цен на нефть и газ.
Прежний механизм бюджетного правила, которое действовало до января 2022 г., опирался на цену нефти марки , которая была заложена в бюджет.
В новом бюджетном правиле планируется таргетировать сразу базовый уровень нефтегазовых доходов — 8 трлн руб. в год. Бюджет на 2023 г. предполагает прогнозируемый объём нефтегазовых доходов в 8,939 трлн руб. Если 8 трлн руб. — это базовый уровень, то дополнительные нефтегазовые доходы ожидаются на уровне 939 млрд руб. Этот прогноз выглядит оптимистично, поскольку прогнозные оценки не учитывали введение ценового потолка на российскую нефть, который действует с начала декабря 2022 г.
С 13 января по 6 февраля ЦБ по распоряжению Минфина будет продавать юани (CNYRUB_TOM) и покупать рубли на 3,2 млрд руб. ежедневно. По итогам декабря 2022 г. средний объем торгов в паре CNYRUB_TOM составлял 87,4 млрд руб. Таким образом, продажи юаней со стороны Банка России будут составлять около 4% от средних ежедневных объемов декабря. Курс CNYRUB_TOM завершил торги 10 января (до объявления параметров бюджетного правила) на уровне 10,279. В среду, 11 января, в качестве реакции на новости о бюджетном правиле, курс падал до 10,018 руб. за юань. Это на 2,5% ниже закрытия 10 января.
В 2021 году в рамках прежнего бюджетного правила Банк России покупал для Минфина на рынке ежедневно валюту на 12 млрд руб. (в среднем по итогам года). При этом средний объём покупок валюты в период с ноября 2021 года по январь 2022 года (до момента приостановки действия бюджетного правила) составлял в среднем 24,7 млрд руб. в день.
Таким образом, мы не считаем, что покупки валюты со стороны ЦБ в январе сами по себе (с учетом объемов операций) приведут к существенному укреплению рубля. Однако укрепление российской валюты может стать результатом оценки рынком будущих действий ЦБ/Минфина в рамках объявленного бюджетного правила. Так, на январь 2023 г. Минфин ожидал базовый объем нефтегазовых доходов на уровне 585,1 млрд руб. А в феврале уже ожидает 669,8 млрд руб. (+14% к январю), в марте — 675,5 млрд руб. (+15% к январю).
С учетом снижения цен на и информации о росте дисконта цены Urals к Brent рынок может закладываться на то, что в ближайшие месяцы (5 февраля вступает в силу эмбарго ЕС на нефтепродукты из РФ) будет сохраняться ситуация с недополученными нефтегазовыми доходами и объемы продажи валюты из ФНБ могут возрасти, более заметно препятствуя ослаблению рубля или даже провоцируя его некоторое укрепление. Таким образом, реакция рынка в виде укрепления рубля к юаню на 2–3% и укрепления рубля к на 2–3% выглядит адекватной.
Выдержит ли ФНБ
Безусловно, если дисконт Urals к Brent в будущем вернется к привычным для 2022 г. значениям ($25–30/барр.), а цены на нефть уверенно вернуться выше $100/барр., поскольку риски рецессии в Европе и США нивелируются, а китайская экономика возобновить уверенную экспансию (Россия при этом может сократить добычу), новое бюджетное правило будет ограничивать укрепление рубля, пополняя ФНБ дополнительными объемами юаней.
Но, что если импорт в РФ будет восстанавливаться более уверенно, нежели в 2022 году, а нефтегазовые доходы страны все-таки существенно сократятся? По состоянию на 1 сентября 2022 г. объем ликвидных активов ФНБ составлял эквивалент 8,3 трлн руб., что по текущему курсу около $120 млрд. По данным Минфина РФ, средняя цена Urals в декабре 2022 г. составила $50,47/барр. По грубым оценкам, если средняя цена Urals в 2023 году будет, как в декабре — около $50,5/барр., ЦБ/Минфин по итогам текущего года потратят около 20% ликвидных средств ФНБ.
На наш взгляд, такую нагрузку фонд может выдержать. В рисковом сценарии, если глобальная рецессия приведет к существенному снижению спроса на энергоносители, по грубым оценкам бюджетное правило может потратить 30–35% ликвидной части ФНБ, что уже выглядит ближе к критическому уровню.
Негативная спираль
Дефицит Бюджета РФ в 2022 г. составил 3,3 трлн руб. С одной стороны, продавая валюту в рамках бюджетного правила ЦБ/Минфин мешают ослаблению рубля, а это является негативным фактором для бюджета страны. С другой стороны, слабый рубль стимулирует инфляцию, что подстегивает Минфин больше занимать на рынке средств, чтобы компенсировать инфляцию и увеличивает затраты на обслуживание госдолга.
По опубликованным в декабре данным счетной палаты, которые учитывали 9 месяцев 2022 г., на обслуживание госдолга направлялось около 5% бюджетных трат. Однако в последние 3 месяца 2022 г. Минфин разместил ОФЗ более чем на 3 трлн руб. Поэтому и затраты на обслуживание долга должны еще вырасти. Поэтому снижение рублевых ставок в ответ на старт реализации бюджетного правила может быть позитивным моментом для Минфина.
Отметим, что новое бюджетное правило фиксирует базовый уровень доходов и не учитывает валютный курс. Это при негативном сценарии может спровоцировать неприятную спираль, когда доходы снижаются, и правило заставляет больше продавать валюты, мешая рублю слабеть. Если конъюнктура не улучшится, то из-за противодействия ослаблению рубля доходы могут продолжать сокращаться, заставляя еще больше продавать валюты из ФНБ. И так по кругу.
Мы считаем, что если в 2023 году цены на нефть на мировом рынке будут демонстрировать уверенную позитивную динамику, то с учетом дисконта Urals к Brent $25–30/барр., бюджетное правило будет действовать в текущем виде. Если же будет реализован негативный сценарий, тогда власти изменят формулу бюджетного правила. В любом случае про уровни ниже 60 рублей за доллар с учетом очень высокой корреляции между курсами и , пожалуй, придется забыть.
